摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。

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