《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)中国内战打了几年，中国内战打了几年时间不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布(bù)中国内战打了几年，中国内战打了几年时间长期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市中国内战打了几年，中国内战打了几年时间场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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