平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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