《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的(de)产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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