主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米g>

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力改善和积(jī)极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文<15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米/p>

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工(gōng)积(jī)极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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