王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(x一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克ī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究(jiū)报告。

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