核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报(bào)告提出(chū)“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地(dì)应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初(chū)期基本(běn)面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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