文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写>

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写具(jù)的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有引号怎么写标点符号，稿纸双引号怎么写(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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