文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(sh姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她ēng)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的(de)问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的(de)一个(gè)非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一(yī)步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的(de)4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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