文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较(jià恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因o)低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对(duì)恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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