《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(琪琪格蒙语什么意思róng)数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的(de)一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下(xià)梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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