文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计(jì)对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国(guó)的(de)信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增(zēng)长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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