《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的(de)居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求(qiú)修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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