摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。俄罗斯是资本主义还是社会主义g>

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(俄罗斯是资本主义还是社会主义mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。