《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现(xiàn)一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线(xiàn)之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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