摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗rong>其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支(zhī)差华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察(chá)5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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