《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对(duì)一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市(shì)场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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