核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度(dù)看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价(jià)值板块，今年(nián)以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/1镇关西是谁，镇关西是谁打死的0月底以来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的(de)科技(jì)行业权重占比高达(dá镇关西是谁，镇关西是谁打死的)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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