平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗g>2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注(zhù)。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车(chē)销量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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