摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占总监和经理哪个大(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详总监和经理哪个大(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期(qī)的(de)利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端总监和经理哪个大(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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