摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态，对社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设(shè)流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预期变(biàn)化。

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