文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府(fǔ)部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主要(yào)可以(yǐ)分(fēn)为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步提升额(é)度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信(xìn北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的(de)4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内(nèi)北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环政策(cè)力度不及预(yù)期。

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