核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大(dà)超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势感知力是一种什么能力，手机情景感知是什么意思(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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