来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年(nián)处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受(tóng)比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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