摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yu偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法án)。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用(yòng)于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在(zài)30大(dà)中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法