分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减(jiǎn自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好)少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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