王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思0; line-height: 24px;'>不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思>

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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