《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大(dà)概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证(zh雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗èng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这(zhè)些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗续(xù)回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多(duō)反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗