平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)虎门销烟发生在哪里的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(j虎门销烟发生在哪里ù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升。因此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

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