王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜(cāi)测：可能(néng)是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底(dǐ)部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了(le)过(guò)去(qù)半(bàn)年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代(dài)表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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