主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kō家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内ng)间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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