分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基(jī)数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音)已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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