“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条(tiáo)件的(de)房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何(hé)来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直(z酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围hí)都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强(qiáng)调。

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