文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大(dà)问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为(wèi)负(fù)的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 20斤是几kg 20斤是多少磅