文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子ng>（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子大的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了(le)政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资(zī)的增速。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融(róng)资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不(bù)确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提升额度的可(kě)能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规(guī)模仍(réng)然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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