《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(l菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里uàn)战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的(de)政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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