文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了(le)中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的(de)这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　华大基因是国企吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利(lì)润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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