王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半(bàn)年(nián)，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是(shì)估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例一(yī)些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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