王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思(duì)收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什(shén)么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大宰相的宰最早指什么官职答案，宰相的宰最早指什么意思，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的(de)因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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