王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度(dù)并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过(guò)一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗，换仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更(gèng)多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(w中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗ài)，还有些一(yī)般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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