摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据(jù)下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理(lǐ一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句示(shì)财(cái)政收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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