核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明(míng)显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思)风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特(tè)估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要素市(shì)场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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