《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法)者并未(wèi)形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法车、智能家(jiā)居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技(jì)术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历(lì)次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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