摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就(jiù)业压力边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企艾特是什么意思业(yè)存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月艾特是什么意思尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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