摘要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗ng>居民融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力(lì)边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕(yù)，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗)概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

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