文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　广西属于南方还是北方t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模(mó)式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 广西属于南方还是北方