摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发(fā)行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多(duō)依赖(lài)自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体系资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期(qī)的(de)社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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