核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力地肖指哪几个生肖？意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(f地肖指哪几个生肖？áng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造(zào)业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力。

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