摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下(xià)行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动