平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长(zhǎng昆明市属于几线城市，云南最好三个城市)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资(zī)、非金融企业(yè)境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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